امکان‌سنجی اجرای بازار باز برای کنترل تورم ایران

رئیس کل بانک مرکزی مکانیزم تغییر سکان کنترل تورم را تشریح کرد. به گفته همتی، بانک مرکزی با اجرای عملیات بازار باز به دنبال تغییر کانال انتقال اثر پول پرقدرت به نقدینگی است در این کانال به جای کنترل «مقدار پول»، کنترل «قیمت پول» در دستور کار است.

یکی از ابهامات این ابزار، بهره‌گیری از اوراق مورد نیاز برای نیل به این اهداف است. یک پژوهش با بررسی تجارب کشورهای موفق، ویژگی‌های اوراق مناسب این ابزار را تشریح کرده و نشان می‌دهد در برخی کشورها؛ بانک مرکزی چگونه ضعف کم‌عمقی بازار اوراق دولتی را جبران می‌کند.

رئیس کل بانک مرکزی در یک یادداشت اینستاگرامی مکانیزم تغییر سکان کنترل تورم را با بهره‌گیری از عملیات بازار باز تشریح کرده است. «دنیای اقتصاد» پیش‌تر با بررسی گزارش تحلیلی مرکز پژوهش‌های مجلس، پیش‌نیازهای استفاده از این ابزار را تشریح کرده بود. علاوه بر این، یک مقاله پژوهشی، با بررسی تجارب جهانی در عملیات بازار باز، ویژگی‌های اوراق مورد استفاده در این عملیات را مورد بررسی قرار داده است. بر اساس یافته‌های این پژوهش، در برخی از کشورهای توسعه‌یافته از اوراق دولتی در عملیات بازار باز استفاده می‌کنند. همچنین برخی از بانک‌های مرکزی در سایه عمیق نبودن بازار اوراق بدهی دولتی، خود به انتشار اوراق روی می‌آورند.

تغییر کانال انتقال اثر پول

عبدالناصر همتی، رئیس کل بانک مرکزی در یادداشتی توضیحاتی درباره مزایای بهره‌گیری از عملیات بازار باز ارائه کرد. او ابتدا در توضیح بسط ترازنامه بانک مرکزی عنوان کرد: «ترازنامه بانک مرکزی، یا همان حجم پول پرقدرت، از دو مسیر بزرگ می‌شود؛ یک مسیر، افزایش خالص خرید ارزهای خارجی توسط بانک است. این ارزها عمدتا مربوط به درآمدهای نفتی دولت یا صندوق توسعه ملی هستند. این بسط ترازنامه، مربوط به عرضه برونزای ذخایر است. یک مسیر دیگر، افزایش بدهی بانک‌ها یا دولت به بانک مرکزی است. این افزایش بدهی، مربوط به تقاضای درونزای اقتصاد است. هرگونه کسری بودجه دولت به‌صورت مستقیم یا از طریق ترازنامه بانک‌ها، منجر به انبساط ترازنامه بانک مرکزی می‌شود.»

رئیس کل بانک مرکزی با بیان این مقدمه به این نکته اشاره کرد که: «اگر بانک مرکزی روی ترازنامه کنترل نداشته باشد، به‌سختی می‌تواند نقدینگی را با ابزار محدود و غیرموثر سپرده قانونی و مدیریت و جیره‌بندی اعتبارات، کنترل کند. به همین دلیل، بانک مرکزی مصمم به تغییر کانال انتقال اثر پول پرقدرت به نقدینگی، با راه‌اندازی عملیات بازار باز است، با این روش، بانک مرکزی همانند تجربه بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا، به‌جای کنترل مقدار پول، به کنترل قیمت پول می‌پردازد، بنابراین قطع ارتباط بین حجم پول پرقدرت، با نقدینگی، با اجرای کانال نرخ سود در بازار بین‌بانکی و اجرای عملیات بازار باز حاصل خواهد شد.» او در پایان یاری و مساعدت بخش‌های مرتبط دولت، برای کنترل و جبران کسری بودجه (از طریق انتشار تدریجی، ولی محتاطانه اوراق خزانه و نیز مدیریت اضافه ‌برداشت‌های بانک‌ها) را شرط مهم موفقیت دانست و عنوان کرد که بانک مرکزی از تمام ابزارهای خود برای مهارتورم بهره می‌گیرد.

پیش نیازهای ابزار جدید

اگرچه استفاده از ابزار عملیات بازار باز، یک حرکت مثبت و رو به جلو برای بانک مرکزی محسوب می‌شود و سیاست‌گذار می‌تواند با استفاده مناسب آن به جای رویکردهای دستوری، سیاست‌های خود را با این عملیات انجام دهد، اما بهره‌گیری از این ابزار پیش‌نیازهایی دارد که بسیاری از مطالعات به آن اشاره کرده است. یکی از این پژوهش‌ها با عنوان «عملیات بازار باز با اوراق بهادار دولت و بانک مرکزی» در فصلنامه عملی و پژوهشی تحقیقات مالی اسلامی در سال ۱۳۹۴ به قلم حسین میثمی و کامران ندری منتشر شده است. بررسی‌های این پژوهش نشان می‌دهد که صرفا آن دسته از اوراق بهادار می‌توانند مبنای عملیات باز واقع شوند که از ویژگی‌های خاص چون حداقل ریسک، دوره زمانی کوتاه‌مدت، نرخ بهره مشخص و قابلیت بلوکه کردن منابع برخوردار باشند. نکته دوم این است که در کشورهای توسعه‌یافته که معمولا بازار ثانویه ساختار یافته روی اوراق بهادار دولتی دارند، بانک مرکزی با ورود در این بازار به عملیات بازار باز می‌پردازد. اما در کشورهای در حال توسعه که فاقد چنین بازارهایی است، بانک مرکزی ناگزیر به انتشار مستقیم اوراق بهادار بانک مرکزی برای سیاست‌گذاری پولی است. نکته سوم این است که استفاده از هر کدام از دو شیوه «اوراق بهادار دولت یا بانک مرکزی» جهت عملیات بازار باز نقاط قوت و ضعف مخصوص به خود دارد. اما اگر شرایط بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی به گونه‌ای باشد که نیازهای بانک مرکزی برای سیاست‌گذاری پولی را برطرف می‌کند، عملا دلیلی برای انتشار مستقیم اوراق توسط بانک مرکزی وجود نخواهد داشت، این پژوهش تاکید می‌کند که اوراق مشارکت بانک مرکزی که تاکنون به‌عنوان تنها ابزار عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی کشور اجرا شده است، با ماهیت این عملیات سازگاری ندارد. چرا که عقد مشارکت ذاتا با مخاطره همراه است. بر اساس بررسی‌های این گزارش، دوره زمانی مشارکت معمولا کوتاه‌مدت نیست، امکان تعیین نرخ سود به‌صورت قطعی و از پیش تعیین شده وجود ندارد و بانک مرکزی نمی‌تواند منابع جمع‌آوری شده را بلوکه کند. بنابراین این پژوهش حرکت به سمت ابزارهای جایگزین اوراق مشارکت را ضروری می‌داند.

تعریف و ماهیت عملیات بازار باز

این پژوهش در تعریف عملیات بازار باز از منظر عملیاتی، آن را به فعالیتی اطلاق می‌کند که در آن بانک مرکزی با خرید و فروش گروه خاصی از اوراق بهادار، تلاش می‌کند تا اهداف سیاستی خود در بازار پول (بازار بین بانکی) را اعمال کند. وجه تسمیه «بازار باز» آزاد بودن عوامل اقتصادی در ورود و خروج در این بازار و مشارکت در عملیات بانک مرکزی است. به این معنی که از یکسو بانک مرکزی اختیار دارد که به خرید و فروش اوراق اقدام ورزد و از سوی دیگر بانک‌ها نیز اختیار خرید و فروش این اوراق را دارند.

از سوی دیگر، ماهیت عملیات بازار باز را می‌توان مدیریت «ذخایر بانک مرکزی» در بازار پول در نظر گرفت. به عبارت دیگر، بانک مرکزی به دلیل حقی قانونی به نام «حق‌الضرب»، به‌صورت انحصاری و نامحدود امکان انتشار پول پرقدرت را در اختیار دارد که منبع ذخایر بانک مرکزی را شکل می‌دهد. بر این اساس، بانک مرکزی در بازار بین بانکی وارد شده و از طریق عملیات بازار باز «خرید و فروش اوراق» عرضه و تقاضای این ذخایر را به نحوی مدیریت می‌کند که نرخ بهره رایج بازار به سمت نرخ بهره سیاستی (هدف) رهنمون شود. بنابراین ماهیت عملیات بازار باز چیزی نیست، جز «مدیریت ذخایر در بازار پول از طریق خرید و فروش اوراق بهادار». این گزارش هدف اصلی عملیات بازار باز را مدیریت نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت در بازار بین بانکی (ابزار یا هدف عملیاتی) در راستای دستیابی به اهداف غایی (مانند کنترل تورم) است. در واقع هدف بانک مرکزی از خرید و فروش اوراق، هدایت کردن نرخ‌های موجود بازار به سمت نرخ بهره هدف است. در نتیجه مدیریت نرخ بهره کوتاه‌مدت، تورمی موجود نیز به سمت تورم هدف بانک مرکزی هدایت شده و این هدف غایی سیاست‌گذار پولی را تامین می‌کند. این پژوهش پس از معرفی سازوکار عملیات بازار باز، به تشریح مشخصه‌های اوراق مبنای عملیات بازار باز می‌پردازد. در اکثر کشورها، بانک‌های مرکزی قبل از شروع عملیات بازار باز، لیستی از اوراق بهادار قابل قبول جهت این عملیات را اعلام کرده و در شرایط گوناگون (رونق و رکود) نیز نسبت به تعدیل لیست اقدام می‌ورزند.

حداقل ریسک، دوره زمانی کوتاه مدت، نرخ بهره مشخص و قابلیت بلوکه کردن منابع برخوردار، از جمله ویژگی‌های این اوراق است. در این بخش به‌طور خلاصه به این ویژگی‌ها پرداخته می‌شود:

حداقل ریسک، به این دلیل است که اوراقی که بانک مرکزی در این عملیات خریداری می‌کند و در ستون دارایی ترازنامه بانک مرکزی وارد می‌شوند، لازم است از ریسک بسیار پایینی برخوردار باشند، تا ترازنامه بانک مرکزی با مخاطره مواجه نشود. از طرف دیگر، عملیات بازار باز اساسا فعالیتی در بازار پول است که بر اساس تعریف، بازاری کوتاه‌مدت با حداقل ریسک است. نقدشوندگی دومین ویژگی دارای اهمیت اوراق است، منظور از نقد شونده بودن اوراق بهادار آن است که بتوان آنها را در بازار ثانویه با حداقل هزینه به پول نقد تبدیل کرد. به‌طور خلاصه می‌توان نقد شوندگی اوراق بهادار را معادل جانشین نزدیک پول نقد بودن در نظر گرفت. درباره دوره کوتاه‌مدت نیز عنوان شده که این اوراق باید نهایتا سررسید یک ساله داشته باشند و مهمترین آن اوراق بدهی دولتی است.

همچنین این اوراق باید دارای نرخ بهره مشخص بوده و قبل از انجام معامله بتوان میزان آن را معین کرد و مشخص نبودن نرخ بهره یکی از فاکتورهای ایجاد ریسک است. قابلیت بلوکه کردن منابع نیز این اجازه را می‌دهد که با فروش آنها به راحتی منابع نقدی را از بازار بین بانکی خارج کرده و از این مسیر بر نرخ بهره کوتاه‌مدت اثر بگذارد. همچنین در بازار بین بانکی، اکثر وام‌هایی که به‌صورت شبانه بین بانک‌های فعال در بازار جابه‌جا می‌شود، وام‌های وثیقه‌دار هستند.

اقتصاد نیوز